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出口链有望成为贯穿全年的投资主线

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简介作者解运亮,信达证券宏观首席分析师;肖张羽,信达证券宏观分析师核心观点4月下游制造业利润占比进一步扩大,与出口密切相关。4月份,全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%,增速回 ...

作者解运亮,出口穿全信达证券宏观首席分析师;肖张羽,望成为贯信达证券宏观分析师

核心观点

4月下游制造业利润占比进一步扩大,投资与出口密切相关。主线4月份,出口穿全全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%,望成为贯增速回升7.5个百分点,投资企业当月利润明显改善。主线分大类行业来看,出口穿全1-4月我们计算的望成为贯下游制造业利润占比为40.9%,较上月提高1.3个百分点,投资显示利润进一步向下游制造业集中。主线2024年2月出口交货值同比增速由降转升,出口穿全随后连续两个月增速加快,望成为贯截至4月,投资出口交货值增速为7.3%。出口持续回暖,对相关产业链产生拉动。

从权益市场的表现来看,2024年2月以来,以机械、家电为代表的出口链板块震荡上涨。我们认为,往后看,出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。

本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松。如果仅观测美国的政策利率,只要美联储不降息,市场就可能会对本轮出口改善的持续性存在担忧。但事实上,把视野拓宽至全球,可以发现全球货币政策已经放松了一段时间。为了论证这个观点,我们构建了全球央行货币政策扩散指数,囊括了全球37个主要经济体的政策利率,使用类似于PMI的加权方式构建。结果显示,全球央行货币政策扩散指数在2022年年末达到巅峰,之后转头向下,反映全球货币政策持续放松。2010年以来,PMI与全球央行货币政策扩散指数两者关系紧密,全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间。

根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性,我们判断,出口回暖或将延续。2023年以来全球央行货币政策扩散指数持续下行,截至2024年4月,该指数还处于下降的过程中,这意味着全球PMI存在继续走高的条件。3月欧元区、美国的制造业PMI出现了小幅的回踩,而4月份均出现了较为显著的上升。我们认为,虽然全球PMI上行的过程可能存在波折,但整体向上的方向较为确定。

综上所述,全球制造业景气复苏的背景下,看好我国出口景气的持续性,出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。具体而言,1-4月船舶、机械、家电以及电子元件是出口景气度最高的行业,后续或将持续受益于全球制造业的上行,建议继续关注相关行业的投资机会。

风险因素:信贷政策收紧;海外经济复苏不及预期。

正文

一、出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线

4月利润当月同比由负转正,下游制造业利润占比进一步扩大。4月份,全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%,增速回升7.5个百分点,企业当月利润明显改善。分大类行业来看,1-4月我们计算的下游制造业利润占比为40.9%,较上月提高1.3个百分点,显示利润进一步向下游制造业集中。

下游制造业景气与出口回暖密切相关。2024年2月出口交货值同比增速由降转升,随后连续两个月增速加快,截至4月,出口交货值增速为7.3%。出口持续回暖,对相关产业链产生拉动。根据统计局的数据,电子行业受智能手机、集成电路、液晶面板等产品需求释放、产量较快增长推动,利润大幅增长75.8%;铁路船舶航空航天运输设备行业受造船订单快速增长、产品附加值提高等因素推动,利润增长40.7%;纺织业利润增长24.9%,增速较快。

从权益市场的表现来看,2024年2月以来,以机械、家电为代表的出口链板块震荡上涨。我们认为,往后看,出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。

本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松。如果仅观测美国的政策利率,只要美联储不降息,市场就可能会对本轮出口改善的持续性存在担忧。但事实上,把视野拓宽至全球,可以发现全球货币政策已经放松了一段时间。为了论证这个观点,我们构建了全球央行货币政策扩散指数,囊括了全球37个主要经济体的政策利率,使用类似于PMI的加权方式构建。结果显示,全球央行货币政策扩散指数在2022年年末达到巅峰,之后转头向下,反映全球货币政策持续放松。下图是全球PMI与全球央行货币政策扩散指数的关系,需要注意的是,图中全球央行货币政策扩散指数采用逆序,因此曲线向上代表宽松,向下则反之。2010年以来,两者关系紧密,全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间。

一个明显的背离发生在2016年,彼时全球货币政策已放松,但全球PMI仍较为低迷。其原因在于全球货币政策的分化,2015年末美联储开启新一轮加息,欧元区央行也没有在2015年进一步降息。而现在欧央行已释放出在6月首次降息的信号,美国大概率不会加息,因此我们认为,本轮两者再次发生背离的可能性较低。

根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性,我们判断,出口回暖或将延续。2023年以来全球央行货币政策扩散指数持续下行,截至2024年4月,该指数还处于下降的过程中,这意味着全球PMI存在继续走高的条件。3月欧元区、美国的制造业PMI出现了小幅的回踩,而4月份均出现了较为显著的上升。我们认为,虽然全球PMI上行的过程可能存在波折,但整体向上的方向较为确定。

综上所述,全球制造业景气复苏的背景下,看好我国出口景气的持续性,出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。具体而言,1-4月船舶、机械、家电以及电子元件是出口景气度最高的行业,后续或将持续受益于全球制造业的上行,建议继续关注相关行业的投资机会。

二、工业企业利润当月增速由降转升

工业企业利润、营收增速均上升。4月份,全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%,增速回升7.5个百分点。4月份工业企业营业收入由3月份同比下降1.2%转为增长3.3%,增速回升4.5个百分点,回升幅度较大,有力带动企业盈利改善。

根据三因素框架拆解本期工业企业利润,量、价、利润率三大因素均对企业利润增长形成贡献。

工业增加值方面,2024年4月工业增加值同比增速为6.7%,比上月加快2.2个百分点。在前期报告《如何理解本轮地产政策》中我们提到,工业增加值增速较高一定程度上受到假日错月的影响,今年4月份的节假日比上年4月份少了两天。

PPI方面,2024年4月PPI同比下降2.5%,降幅较3月缩窄0.3个百分点。

利润率方面,1-4月份利润率高于去年同期0.05个百分点,1-3月为持平,显示利润率对工业企业利润形成支撑。进一步观察成本率和费用率,2024年1-4月,工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升0.16,1-3月为上升0.14,企业的成本端压力进一步加大。再看费用率,1-4月每百元营业收入中的费用较去年同期上升0.02,上一期为上升0.05,企业费用降低可能与新一轮结构性减税降费政策推进有关。

三、中游原材料利润占比提高,下游消费品受到挤压

受到大宗商品价格上涨的带动,中游原材料加工业利润占比整体提高。4月末南华工业品价格指数较3月末上升7.6%。其中有色价格表现好于黑色。4月铜、铝价格上涨幅度进一步扩大。煤炭、螺纹钢等黑色系跌幅收窄,但仍然偏弱。

下游消费品利润占比受到挤压。在内需低迷的环境下,上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润。4月食品制造业、酒饮料精制茶制造业、家具制造业分别下滑5.0、2.4、19.1个百分点。4月下游消费品利润占比较3月下降。

风险因素:

政策明显收紧;海外经济复苏不及预期。

 

(本文仅代表作者个人观点)

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